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A negociação de covenants (i.e. obrigações de fazer ou não fazer) em instrumentos de dívida celebrados tanto no contexto do mercado financeiro, quanto no âmbito do mercado de valores mobiliários, desempenha um papel essencial em transações envolvendo títulos classificados como high yield. Nestes casos, os credores/investidores que fornecem o capital demandado pela devedora geralmente buscam o melhor retorno possível para o seu investimento atrelado à implementação de covenants mais restritivos como forma de mitigar o considerável risco associado àquela operação.
 

A negociação criteriosa dos covenants que constarão previstos do instrumento de dívida requer a antecipação de possíveis transações, cenários ou ações que o devedor pretenda implementar em um futuro próximo para que os termos e condições negociados em referido instrumento não inviabilizem a condução do plano de negócios da devedora como originalmente esperado e, consequentemente, prejudique o seu fluxo financeiro de tal forma que o credor/investidor deixaria de receber o pagamento do serviço de referida dívida. A assistência jurídica especializada, tanto para o devedor quanto para os credores, é fundamental para equilibrar a proteção dos credores com a flexibilidade necessária para que o devedor continue suas operações de maneira eficaz.

Tanto o devedor quanto os credores se beneficiam quando os covenants previstos no instrumento de dívida são bem elaborados e negociados entre as partes, permitindo, no caso de valores mobiliários representativos de dívida (i.e. debêntures, notas comerciais, CRIs, CRAs, etc.), maior liquidez e melhor precificação destes no mercado secundário, na medida em que não existiria uma onerosidade excessiva sob a companhia ou os credores/investidores.

Definição de Covenants

O termo “covenant” pode ser compreendido como uma cláusula contratual acordada entre o financiador e o mutuário, com a finalidade de salvaguardar o credor em situações de inadimplência iminente ou de mudanças estruturais substanciais por parte do mutuário. É, portanto, um mecanismo de proteção do credor em operações de crédito ou aquelas que envolvam valores mobiliários representativos de dívida. Na prática, os covenants consistem em cláusulas restritivas, obrigações e compromissos legais que um mutuário assume perante seu credor.

O covenant, em sua essência, funciona como um meio de mitigar o risco, embora não esteja vinculado a um ativo presente ou futuro que o garanta. A garantia real e/ou pessoal tem sido tradicionalmente mais utilizada, mas nem sempre está disponível. Nesse contexto, a importância dos covenants como um instrumento para assegurar o cumprimento futuro do financiamento se destaca.

Principais Objetivos dos Covenants

1. Assegurar um nível mínimo de controle para o credor receber os fundos emprestados. A depender de como o instrumento de dívida foi negociado, o não cumprimento dos covenants ali previstos geralmente concede ao credor o direito de exigir garantias adicionais do devedor ou de um terceiro garantidor que já esteja envolvido na transação, alterar o fluxo de pagamento daquela dívida em questão ou, no limite, antecipar o vencimento de todas as parcelas do empréstimo para aquele momento específico.

2. Prevenir o acúmulo excessivo de endividamento pelo devedor (e seu grupo empresarial). Na medida em que o fluxo de caixa livre do devedor é essencial para que este possa pagar o serviço da dívida contratada, certos instrumentos de dívida costumam prever covenants financeiros cujo objetivo é limitar o endividamento do devedor tomando por base métricas específicas e, com isso, evitar eventuais desvios de recursos de caixa para novas obrigações em detrimento das obrigações existentes, incluindo aquele instrumento de dívida em questão, ou até mesmo coibir que o devedor conduza uma má gestão de seus recursos disponíveis vis a vis o passivo financeiro existente.

3. Limitar a capacidade do devedor de efetivamente subordinar os títulos. Para o credor da dívida em questão, é de suma importância que estas sempre sejam classificadas pari passu com os demais instrumentos de dívida da mesma espécie que as detidas por aquele credor específico. Neste cenário, é comum que sejam negociados covenants específicos buscando evitar que o devedor conduza uma subordinação contratual em novos instrumentos de dívida e, consequentemente, privilegie o pagamento de uma dívida mais nova em detrimento daquela já existente, preservando, assim, a posição dos credores na estrutura de capital.

Tipos de Covenants e exemplos

Covenants Positivos:

Covenants Negativos:

Partes Afetadas

Em geral, os covenants se aplicam ao mutuário, aos garantidores e, em certos casos, às subsidiárias pertinentes. O mutuário pode designar subsidiárias não afetadas pelos covenants como subsidiárias não restritas, enquanto as demais são consideradas subsidiárias restritas e, juntamente com o mutuário e os garantidores, devem cumprir as obrigações e restrições estabelecidas no título.

Repactuação de Covenants

A repactuação de covenants é realizada para acomodar mudanças ao longo do tempo, tais como variações no ambiente macroeconômico e nas condições de crédito (pandemia da COVID-19, conflitos internos e externos ou crises nacionais e internacionais, por exemplo), questões tributárias, avanços tecnológicos e regulamentações em evolução. Ao contrário dos waivers, que são perdões temporários dados pelos credores ao devedor e relacionados a situações específicas que acarretariam o descumprimento pontual de determinado(s) covenant(s), as repactuações são geralmente definitivas e formalizadas por meio de aditamentos aos contratos da operação. Isso evita que o instrumento de dívida e o saldo devedor em aberto da operação em questão sejam antecipadamente vencidos devido ao não cumprimento das condições contratuais.

Consequências de Descumprimento

O descumprimento de um covenant geralmente concede ao credor o direito de antecipar o vencimento da operação e exigir, de imediato, o saldo devedor em aberto daquela transação, porém observa-se, na prática, que em vez de tomar essa medida potencialmente onerosa para o devedor, é comum nos mercados bancário e de valores mobiliários impor uma taxa de descumprimento, conhecida como “waiver fee“, para que credor e mutuário sigam renegociando naquele cenário específico. Essa taxa funciona como uma penalização pelo não cumprimento contratual e está vinculada a um prazo específico, permitindo ao devedor a oportunidade de regularizar a condição.

Em cenários conjunturais que impactam a economia de forma generalizada, os credores e o devedor podem optar por renegociar as dívidas. Nesse contexto, os investidores são convocados a aprovar os novos termos do acordo, que podem incluir o pagamento das taxas de waiver e a imposição de obrigações adicionais ao devedor, como a injeção de capital pelos acionistas ou a implementação de mecanismos para o gerenciamento de fluxo de caixa.

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Este artigo foi elaborado por Luiza Furtado, advogada nas áreas de Bancário e Mercado Financeiro, Finanças Estruturadas e Securitização, Mercado de Capitais e Reestruturação de Dívidas.

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